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华创债券信用专题:百货业外部环境趋弱,但短期信用风险较低

发布时间:2016-09-07    研究机构:华创证券

整体社零消费表现不错,但百货供给过剩导致竞争激烈,电商负面冲击持续发酵,企业运营成本不断上升,自身谋求转型之路漫漫,百货业整体竞争力有所下降。无论是根据中国百货商业协会发布的15 年百货行业发展报告还是上市百货公司业绩,百货公司盈利表现延续下滑态势。但另一方面,上市百货公司整体债务负担不重,且整体短期偿债指标较好。

尽管百货行业景气度有所下行,但百货业短期偿债指标较好,除此之外我们认为百货业现金流好,具有类地产属性,因此行业具有一定配置价值。

现金流方面,百货业联营和自营两种经营模式对百货公司现金实现没有区别,商品销售现金收入都经过百货公司账目。从数据来看,15 年上半年和16 年上半年上市百货公司平均现金收入比维持115%左右水平(同比下滑1 个百分点左右),整体现金收入实现较好。

目前投资者增加了对资产负债表的关注,百货公司类地产属性主要是自有物业的抵押空间和重估价值。我们认为考虑百货公司的物业价值具有一定的现实意义和理论基础,分析时建议关注物业取得方式、实际抵押空间和重估价值:(1)部分百货公司不直接持有物业,而是通过对外出租取得物业;(2)建议关注自持物业是否抵押过,如果抵押过将使得未来抵押空间受限;(3)物业本身价值空间也存在不确定性,外部大环境趋弱、供给过剩下建议保守估计物业价值,不同城市也将分化明显。

我们研究了申万行业口径下百货发债主体,筛选出其中主体评级AA 及以下发债主体,我们推荐关注翠微股份、北京城乡(600861)、文峰集团等,建议规避津劝业、东百集团、西安民生等。

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